2020年，合肥市政府向蔚来投资70亿元，后者将总部迁入合肥，被创投圈看作标志性事件。（视觉中国/图）

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当时那拨创业者在公司估值较高时，都会签署回购条款。尤其当业务发展得比较顺利却缺少资金时，“这一阶段都会愿意冒险一些”。

公司完成减资程序，是进行股权回购的前置条件。“这对债权方是不利的，债权方可能会起诉公司。因此才逐渐演变成创始人要承担连带责任。”

“创投需要允许失败，但国资的重点是保值增值，每个项目都不能亏，亏了领导是需要担责的。”

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文｜南方周末记者 梅岭

责任编辑｜冯叶

“现在就是一环接一环，赌谁更狠。”

阿里系创业者罗城对南方周末记者说，消费领域创业十年，他不仅成为两家公司的创始人，并拿到了多轮融资，还向别的创业公司投资了数千万元。

现在他面临着双重困境。一方面，他的公司已经连续两年陷入回购麻烦，投资人“一分都不让”，自己有可能成为失信被执行人；另一方面，他拥有对被投企业的回购权，但对方表示“没钱”。

这是眼下许多中国创业公司面临的一个大难题：回购。

根据启明创投创始主管合伙人邝子平撰写的文章，回购条款最早由美元基金引入中国。它指的是，在该轮投资发生若干年后，一般是五年或以上，投资人有权要求公司赎回投资人的投资，赎回价格一般是本金加利息。

倘若在退出并变现的渠道畅通时，这本是风险投资的一条顺畅通道。但随着A股上市这条渠道收紧，整个投资链条都被憋在最后一环，引发了一场空前的对峙。

不少投资机构正通过一轮诉讼，试图追回投资。双方对峙法庭的回购协议显示，不仅许多公司签有这一条款，甚至创业者个人也要负连带责任。

根据礼丰律师事务所起草的回购报告，截至2024年8月中旬，中国约有13万个项目将陆续面临退出压力，其中有上万名创业者可能面临数亿元的回购风险。

“我们一个公司都没有要求回购过，结果我们自己被回购了。现在这个事情就变成，所有人都赌狠，看是投资机构狠，还是创业者更狠。”罗城说。

风险投资何时变成一种无限连带责任的债权？目前的局面该如何解决？这样的争论席卷了2024年的创投圈。

创业者大冒险

当前涉诉的这拨创业者，也是最早接触到回购条款的创业者，他们大多是在2014年-2018年拿到的投资。

当时“大众创业、万众创新”点燃了中国创业者的热情，尤其是互联网领域的造富故事，将互联网创业一下子带入黄金期。

这一年，中国平均每天新注册企业一万家，热钱疯狂涌入，投资人则坚信“宁可错投，不可错过”。

赵俊，外号土匪，曾是中国最早一批登山向导之一，攀上过7546米的慕士塔格峰。2013年年底，他创办了境外旅游公司懒猫旅行，一度拿下泰国市场35%的份额。2014年年底，赵俊在北京获得天使轮融资，次年又拿下A轮融资。

旅游业，在整个互联网创业大潮里并没有那么亮眼，投资也不算特别多，“但就算是这样，融资也相对变得容易。”赵俊对南方周末记者说，2015年，行业里20-30家公司中，有10家都拿到了超过一亿元的融资。

有了资本加持，补贴大战不可避免。懒猫旅行2015年补贴烧了一千多万元，毛利率从15%一度打至6%。2017年，企业估值达3.8亿元，“我拿到了最后一笔融资，正是在这一轮加入了回购条款”。

其中，回购利息约定为10%。赵俊表示愿赌服输，“既然创始人完全理解所有条款，愿意签字，那就应该承担回购”。

在企业早期融资时，由于估值较低，意味着投资人风险低，回报相对高，创业者一般会拒绝回购。但当企业估值高了，投资人的回报倍数会降低，在这个阶段加入回购条款，在赵俊看来是合理的。

然而，新冠疫情三年，境外旅行几乎停摆，懒猫旅行走了一趟鬼门关。无法如期上市后，回购条款在2023年产品建模触发，令赵俊认为不合理的地方出现了。

“协商时，我很明确地提出回购不涉及个人资产的连带责任。”赵俊表示，这意味着回购清算仅限于公司，创始人可以放弃所有股权补偿给投资人，被扫地出门都可以，但不能涉及创始人的个人财产。

“但对方律师将不连带个人资产的条款设计得复杂且模糊，这在几年后带来了非常大的歧义。”赵俊前后找了七八个律师，每个人对这一处的解释都不相同。更麻烦的是，当年投资懒猫的团队成员已全部换人。

2023年，懒猫旅行的业务开始慢慢复苏，赵俊和新的投资人团队在经过半年的协商后，下调了回购金额，赵俊变卖了自己在东南亚的房产，履行了条约。

罗城也是在2014年左右创业，获得了A轮融资，同时签署了回购协议。他也表示，当时那拨创业者在公司估值较高时，都会签署回购条款。尤其当业务发展得比较顺利却缺少资金时，“这一阶段都会愿意冒险一些”。

两位创业者签署的回购利息均为年化10%的单利。行业中另一种计算方式为复利，即“利滚利”。复利会低一些，约为5%。“单利和复利，取决于双方签署条约的不同，最后算下来利息都差不多。”一位前GP（普通合伙人，基金管理人）对南方周末记者说。

同样受益于2014年创业大潮的，还有迭代资本的周响东。他对南方周末记者说，归根结底是那几年各种钱都来了，而创业项目估值虚高，“有些95后烧了几个亿，都不当回事”。

王麟是上海一家国资基金的风控总监。在他看来，创业者之所以愿意签回购，根本原因是对经济环境或者对企业的未来发展过于乐观，本质是一种判断失误。

河南南阳的创业大街。（视觉中国/图）

特有的创始人责任

这拨创业者较早接触到的是美元基金，紧接着是人民币基金。

邝子平上述文章指出，美元基金早期在中国多以投资开曼主体架构为主，一般会出现回购条款。但很多行家都忽略的是，在开曼法律下，股东赎回是在不伤害公司正常运营的前提下方可实行，这就是为什么这个条款在硅谷的投资实践中，使用频率是如此之低。

根据礼丰律师事务所综合国内外市场机构的统计，中国回购权的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上。硅谷私募股权投资项目中，回购权的使用比例在2%-4%。

此外，在起初美元基金的回购条款里，与创始人个人没有关系。但到了人民币基金，投资机构会要求公司和创始人共同承担回购责任。

王麟告诉南方周末记者，回购条款到人民币基金发生变化，源于最高法在2019年印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》），其中强调，公司完成减资程序，是进行股权回购的前置条件。

“这对债权方是不利的，债权方可能会起诉公司。这才逐渐演变成创始人要承担连带责任。”王麟说，债权方包括银行等金融机构、应付账款的上游供应商等。

据普华永道2017年发布的报告，2016年人民币基金募资金额较2015年猛增177%，占总募资额比例剧增至76%。这是人民币基金首次替代美元基金成为国内创投主导力量。

前GP王晶向南方周末记者表示，签回购条款也是为了保护投资人。投资是需要结果的，上市或破产都可以接受。但一些创始人既不上市，也不破产，呈现一种“好死不如赖活着”的状态。在这种情况下，回购条款可以逼迫公司重新谈判。

“要么结婚、要么离婚。”王晶说，投资人其实是弱势群体，即便触发回购后，想要拿到如条款约定的本金和利息，难度也非常大。

根据礼丰律师事务所的数据，中国进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%。

执行回款率，指的是投资人胜诉后通过强制执行的回款率，回购义务主体通常是目标公司的创始人。

对于执行回款率较低的问题，北京大成律师事务所杭州办公室律师王征驰向南方周末记者解释，个人虽对债务负有无限责任，但个人名下的财产是有限的。回购条件触发时，创始人可能已无力支付回购款。

另一方面，也有创始人会转移个人名下财产，逃避回购责任。安柏资本创始合伙人张甜受访时曾表示，自己经手的回购案例中，有近一半项目存在道德风险。

“回购权消亡之时，就是股权投资市场关闭之时。”张甜认为，一只基金如果没有类似于回购权的兜底措施设计，不会有LP（有限合伙人，出资人）傻到面临无确定退出渠道的风险带资入场，哪怕回购协议仅具有理论上的确定性。

罗城的公司在2021年遭到第一起股东回购，与赵俊相同，产品建模投资方进行了妥协。其中，罗城与投资方约定，公司五年内必须上市，如果上市未果需按照年化10%的利息进行回购。经过协商，最终将回购利息从10%降至6%。

第二年，又有股东发起第二轮回购，但坚决要履行10%的回购利息，“一分都不能少”。罗城不敢轻易答应，一方面，企业压力很大，现有股东不同意回购，担心会影响企业正常经营。另一方面，之前的股东都是按照6%回购，也担心他们会有意见。“会产生一种告你就能按照10个点回购，不告你，就只有6个点的印象。”

罗城与赵俊的企业依旧在经营。“但我好几个遭遇回购的朋友直接移民了，留下LP、GP，你能怎么办？”罗城说。

据礼丰律师事务所的数据，目前的回购案件中，有90%将创始人列为被告，其中有10%成为失信被执行人。

资金之变与市场之变

继美元基金、人民币基金后，国有资本接棒，成为创投主导力量。

2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规）出台。“新规对资管行业进行了非常强的监管，要求穿透式管理。资金无法从银行、资管机构流向民营创投资本。”北京大学博雅特聘教授、中国经济研究中心主任姚洋对南方周末记者说。

例如，商业银行过去是私募股权最大的出资人，资管新规后，这一资金来源几乎归零。“GP现在最大的任务就是替地方政府招商，再从地方政府那里拿到一些资金。”姚洋说。

据媒体报道，当前在一些市场化的投资机构中，会专门设置对接政府资源的部门，以关注地方需求。有些机构还会将企业迁注册地列入投资协议。

2020年，合肥市政府向亏损严重的蔚来投资70亿元，后者将总部迁入合肥，被创投圈看作标志性事件。

国有资本逐渐成为LP的主力军，需求从过去单一的财富管理型转向当地经济社会发展，投资起到引进产业、培育产业的作用。这样的变化，让招商资本首席执行官郭健在2022年发出感慨，“这是VC/PE史无前例的一幕”。GP的核心竞争力不再是投资能力，而是资源整合能力。

据投中研究院的研究报告，2019年-2023年，国资直接投资企业数为1.29万家，直接投资金额1.59万亿元。同一时期，全国有3.83万家企业获得股权投资，融资总额6.23万亿元。

这意味着，每3家企业中，就有一家企业被国资机构直投；每融资100元，就有25元出自国资之手。

王麟介绍，一级市场很多国资机构的从业人员来自于银行体系（银行、资管、AMC、信托），他们会更偏向确定性的投资方式。而国资机构也更偏向于偏后期的投资、成熟的企业，因为未来成长空间比较确定。

“只能说市场上国资机构占主导，导致了现在这样的风险偏好，但这不是个充分条件。”王麟也见过一些优秀的企业，并不接受回购。

“我们投这类偏后期的企业，说白了就是奔着IPO去的。”王麟坦言，这些距离上市临门一脚的企业并不缺钱，也有其他的融资工具，他们选择国资基金，诉求不是为了钱，而是为了改善股东结构、吸引产业基金。

“这是各取所需的合作，但当IPO暂缓后，投资就退不出来了，回购自然会被触发。”

截至2024年8月，A股IPO成功企业59家，同比减少184家；合计融资总额422.35亿元，同比下降86.18%。

产品建模

陈曦于2016年加入创投行业，此前在一家国内顶级律师事务所就职，之后换去一家上市民企旗下私募，最后来到四川一家国企下面的投资机构。

在她看来，一级市场投资需要财税法各方面极强的专业度，但她的专业很难得到发挥。她向南方周末记者举例，西南地区某地方国资私募股权投资机构的人才构成是，“一帮非985/211甚至二本学历的领导，加上一群985/211甚至藤校海归的员工”。

薪酬方面，部门负责人以下，与过去市场化机构相比，少了一半甚至三分之二，中层领导少了一倍甚至更多，但她也没有别的去处。

她介绍，国资LP确定一个被投项目的流程，对外程序和民营、外资区别不大，包括立项、尽调、协议谈判、签约交割，差别在于内部程序。“一些地方国资基本投的都是成熟期项目，很少敢投天使初创。并且更倾向于看行业，可以理解为政策看重什么就投什么。”

根据投中报告，国资的投向主要集中在电子信息、医疗健康两大领域。电子信息包含半导体、软件、人工智能、信息化服务、硬件五个细分子项。其中，电子信息稳居第一，国资每三笔投资中，就有一笔投向电子信息产业。

“每个项目都不能亏”

陈曦从业至今最大的感受是，国有资金不适合一级投资，天然厌恶风险，即便有些地区在探索容错机制，但难以从根本上解决这个矛盾。

此外，部分国资LP是债主思维，“一些地方LP的领导，并不懂市场和行业，不敢承担风险。但迫于压力和KPI又必须投，这种情况下就会重度依赖回购条约。”

姚洋认为，地方政府介入后，要求的并不是投资收益，而是返投、税收与就业。“创投需要允许失败，但国资的重点是保值增值，每个项目都不能亏，亏了领导是需要担责的。”

向赵俊提出回购的股东，就是国资背景的LP。与过去几轮投资的民营LP相比，赵俊认为最大的差别在于国资首先心态上就很难接受亏损。“民营LP投资的项目非常多，上百家中出现个别失败的情况，LP会认为是正常的。”

而触发赵俊国资股东回购的原因是，投资机构要清盘。“从头到尾，这只基金在生命周期里只投了五个项目，那就意味着，每一个项目的成败都会很敏感。”

据《证券时报》2023年报道，如果一只基金定位为投早、投小的科创基金，投资周期至少在7-8年，但据不少从业者反映，这么长的投资周期与政府相关领导的任期有出入，因此往往基金到了运行的第三年，就被要求出业绩。

王麟认为，国资机构也有难处，其受到的外部监督与约束太过复杂，除了要面临上级股东的约束，还要面临审计监督等。

“进行监督的这些人，并不是这个行业的从业者，因此会不自觉地用监督手段代替对业务合理性的质疑，最后造成了现在这个局面。”

继投资人冻结了公司上千万元资金后，2024年9月初，罗城收到了投资人提起的仲裁通知。他希望未来在更多类似的判决过程中，司法机构能够出一些有利于解决当前矛盾的指引，例如怎么回购，什么时候回购，多少利率等。

2024年8月29日，最高法在官网发布《法答网精选答问（第九批）》，其中，针对“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定进行了回复。

“对赌协议”中经常约定股权回购条款。但审判实践中，对股权回购权性质和行权期限，存在较大争议。有观点认为投资方请求回购股权系债权请求权，适用诉讼时效制度。也有观点认为投资方请求回购股权系形成权，受合理期间限制。

最高法认为，因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言，如果当事人双方约定了回购期间，投资人超过了期间，可视为放弃回购的权利或选择继续持有股权。

如果双方没有约定，最高法审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。

王征驰认为，这个答复虽然不是法律或司法解释，但客观上会对裁判实务造成影响。不过在他看来，对创业者的利好比较有限。

罗城认为，自己虽然用不上这个答复，但这是个好的开始，代表着最高院开始关注回购条款。他指出，在实际情况中，对赌双方大多都约定了回购期间，比如他和投资人约定的是2年，投资人刚好在2年内提出回购。

赵俊说，和他一起曾在互联网创业热潮中一夕获得三五亿元融资的同行们“基本上都死了”，他反思如果自己不融资，企业也能活下来。但选择了融资，对目标的预期、创业的进程会逼迫他拼命地往前赶。“最后业务发展的速度、规模已经超过了个人的驾驭能力。”

现在他不再追求规模的扩张，将原本十个国家的目的地收缩至仅剩泰国和马来西亚。2024年，懒猫旅行的毛利率较疫情前提高了20%左右。

（应受访者要求产品建模，罗城、王麟、王晶、陈曦为化名）

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